在資產配置與指數化投資的推廣下，許多投資人都聽過這套經典原則：「以美股搭配美國長天期公債，股市重挫時公債價格會上漲，能替投資組合提供絕佳的緩衝。」在 2000 至 2020 年這二十年間，這套配置確實抵禦了多次市場黑天鵝。
然而到了 2022 年，當科技股與大盤遭遇顯著回檔時，美國長天期公債 ETF 不僅未能發揮避險功用，反而重挫超過三成，創下數十年來罕見的極端跌幅。許多奉行「股債平衡」的投資人面臨嚴重的雙邊虧損，不禁質疑：教科書上強調的「股債負相關對沖」，到底是在哪一個環節出了問題？
關鍵在於：股債連動關係並非永恆定律，它完全取決於當前市場的核心矛盾是「景氣衝擊」還是「通膨衝擊」。
股票與公債的相關性屬於情景依賴型（Regime-Dependent）指標。當面臨景氣衝擊（Growth Shock）（如低通膨下的經濟衰退），股市因獲利萎縮而下挫，但央行降息救市促使公債殖利率下滑（債券價格大漲），呈現優異的負相關避險效果；然而一旦遭遇通膨衝擊（Inflation Shock），失控的物價迫使央行激進升息，利率大幅飆升重擊債券現值，折現率攀升同時無差別壓縮股票本益比，股債相關性便會瞬間翻轉為同步下挫的高正相關。
| 總體市場情景 | 市場核心恐慌 | 股市走勢反映 | 公債價格反映 | 股債相關性特徵 |
|---|---|---|---|---|
| 景氣衝擊 (2001, 2008, 2020) | 企業獲利衰退、倒閉潮與信用收縮 | 因獲利預期重挫而遭遇大幅拋售 | 受避險買盤與央行降息推升（殖利率暴跌、債價上漲） | **顯著負相關**（公債展現極佳的吸震效果） |
| 通膨衝擊 (1970 年代, 2022) | 通膨居高不下、央行加速激進升息 | 折現率急遽提高，成長型股票評價大幅修正 | 利率快速調升導致債券價格遭受嚴重的存續期間損失 | **顯著正相關**（股債齊跌，平衡避險完全失靈） |
| 溫和金髮女孩擴張期 (1995, 2017) | 景氣穩定擴張、通膨溫和在掌控之中 | 企業獲利穩健推動指數上揚 | 殖利率窄幅波動，主要提供穩定的票息收益 | **弱相關至輕度負相關** |
深層機制：獲利預期分子 vs 折現率分母的拉扯
要拆解股債關係的換擋開關，必須回到資產評價的核心公式：未來預期現金流（分子）與市場折現率（分母）。
• 景氣衝擊情境： 股市受挫主要來自分子端（企業營收與獲利衰退），但分母端（市場無風險利率）因央行寬鬆而大幅下滑。公債作為固定配息資產，完全受惠於折現率下降帶來的價格上漲，因此能夠有效平衡股市的跌幅。
• 通膨衝擊情境： 股債雙方同時被分母端重重痛擊。聯準會為了抑制通膨而不得不連續升息，基準利率飆升直接拉低長天期公債的現值，同時也迫使各類高估值股權進行殘酷的倍數下修。此時，傳統配置完全無險可守。
在當前的總體環境中，投資人亦須密切留意各國財政赤字推升的大量國債供給。當供給量超出金融機構吸收能量時，長天期公債殖利率可能即使在經濟放緩時依然被動上揚，這將使股債連動變得更加難以單純用歷史平均回歸來預測。
當股債轉為正相關時，專業交易者的防禦配置思維
當總體指標顯示市場正處於通膨反覆或利率重定價的敏感期，資深資產配置者通常採取以下應對步驟：
- 11. 大幅縮減固定收益部位的存續期間（Duration）： 將長天期公債轉移至短天期國庫券（T-Bills）或高流動性貨幣市場工具，在享有高無風險息收的同時，規避天期拉長所承擔的資本折損。
- 22. 配置實體通膨防禦與動量策略： 納入大宗原物料趨勢策略或抗通膨公債（TIPS），為投資組合建立在物價超預期上漲時能提供實質正報酬的防護層。
- 33. 以動態 60 天滾動相關性取代歷史常數： 摒棄「股債永遠互為避險」的僵化認知，定期檢視手中各部位的實際動態連動係數，一旦相關性趨正，應主動降槓桿並提高現金水位。
常見問題
為何在升息循環下，長天期美債 ETF 跌幅往往比股票還深？
因為長天期公債具備很高的存續期間（Duration，例如 20 年期美債存續期間約 15 至 17 年）。當殖利率急遽攀升 2% 至 3% 時，存續期間的數學效應會直接放大為 30% 以上的債券現值折損。
股債相關性轉正，是否代表債券已無任何投資價值？
絕非如此。公債仍擁有政府信用背書的到期還本保證與定期票息收益。相關性轉正僅代表在通膨引發的股票急跌過程中，長天期公債無法再自動充當「即時吸震氣囊」。
長期投資人該如何觀察股債關係是否即將回歸常態負相關？
關鍵在於通膨指標是否實質回落至央行目標區間，以及央行政策重心是否重新從「全力抗通膨」轉向「維護勞動市場與經濟成長」。一旦轉向降息週期，債券的傳統防禦屬性便會重新展現。
